Bolha Imobiliária: causas e responsáveis MANUEL ARELLANO Y SAMUEL BENTOLILA

Bolha Imobiliária: causas e responsáveis
MANUEL ARELLANO Y SAMUEL BENTOLILA
http://www.cemfi.es/~arellano/burbuja-inmobiliaria.pdf
Tradução: trichesjr
Uma geração de espanhós irá perder suas economias porque compraram imóveis cujo preço está desabando. Por isso não poderemos contar com a tranqüilidade financeira que esperávamos para a nossa velhice e para nossos filhos. Muitos se endividaram tanto que não têm condições de pagar suas dívidas. Além disso nos especializamos em ser pedreiros, encanadores, eletricistas, motoristas de caminhão, vidraceiros, fabricantes de portas, vigas, gruas, cerâmica, construtores, vendedores de hipoteca e outras profissões relacionadas à construção. E agora a nossa experiência profissional não serve para nada e teremos que nos dedicar a outra profissão.
O milagre espanhol era uma ilusão, uma miragem, porque construímos casas que não desejaríamos construir se soubéssemos quanto valeriam no futuro. Uma casa só tem valor se você for morar nela, senão não serve para nada. Compramos apartamentos que estão fechados ou aos quais só vamos alguns dias por ano não porque quiséssemos consumir imóveis e sim porque pensávamos que eram uma reserva de valor para o futuro. Nossos bancos e caixas econômicas emprestaram a empresas incorporadoras e construtoras e muitas delas não podem pagar os empréstimos e isso poderia levar a uma quebra dos bancos e das caixas econômicas. Os municípios contaram com ingressos de receita insustentáveis graças ao rezoneamento dos terrenos e as despesas aos quais estavam acostumado acabaram. A realidade é que não poderíamos ter comprado os carros que compramos pois não éramos tão ricos quanto acreditávamos ser. Há uma distorção completa da cadeia produtiva.
Finalmente, quando a atividade insustentável da construção civil parou de crescer, a economia entrou em recessão. Para contribuir e ajudar a entender esta loucura de conseqüências negativas iremos discutir neste artigo o caminho que têm seguido os preços de imóveis na Espanha, suas causas, sua previsibilidade e o que poderia ser feito para evitar o desastre.
O crescimento do setor da construção
Houve um crescimento altíssimo da construção civil, de 5% ao ano de 1996 a 2007. Entre 1998 e 2007 o número de unidades habitacionais cresceu 5,7 milhões, quase 30%. No terceiro trimestre de 2007 a construção representava 13,3% do total de empregos, muito acima, por exemplo, dos 6,7% da Alemanha ou dos 8,5% do Reino Unido.
Vários fatores estimularam a demanda por imóveis. Destaca-se a expansão econômica (em grande parte ocorrida por causa do boom imobiliário) e a conseqüente queda do desemprego e a redução das taxas de juros dos financiamentos imobiliários após a integração ao Euro, de 11% em 1995 a 3,5% em 2003-2005, que muitas vezes foram negativas após descontar-se a inflação. Além disso, a concorrência entre os bancos facilitou o acesso e melhorou as condições do crédito imobiliário. Houve também o aumento do número de famílias, ocorrido principalmente pela entrada massiva de imigrantes, em torno de 4,2 milhões entre 1996 e 2007. Por último, houve o crescimento da compra de imóveis por famílias não residentes, cujo número é difícil de calcular. 1
A oferta tentou responder a maior procura, como mostram os dados anteriores, mas não pôde satisfazê-la completamente, o que deu lugar a grandes aumentos de preços dos imóveis: a taxa de inflação anual dos imóveis de 1% em 1995-1997 passou para 18% em 2003-2004. Em média, a inflação dos imóveis entre 1995 e 2007 foi de quase 10% ao ano. 2
Na verdade, na medida em que os agentes do mercado têm expectativas de crescimento futuro dos preços dos imóveis e da procura ser influenciada positivamente por eles, é possível observas por um período uma espiral de crescimento da procura, da oferta e dos preços.
Houve uma bolha especulativa?
Uma bolha caracteriza-se pela presença de um volume alto de transações a preços muito superiores do valor econômico fundamental. Não é fácil dizer qual é esse valor, pela dificuldade em calculá-lo. Muitas vezes a identificação se realiza posteriormente, após uma queda brusca de preços. No mercado imobiliário, devido à sua pequena liquidez, essa queda de preços é mais lenta do que nos mercados financeiros e, inicialmente, se manifesta mais com a queda do número de transações do que com a queda de preços. Na Espanha as vendas de imóves caíram em 2008, estimando-se que no final do ano haviam entre 650 mil e 1,3 milhões de imóveis novos à venda. 3
A valorização de imóveis na Espanha, entre 1997 e 2007, foi de 191% segundo o jornal The Economist, a segunda maior da OCDE e superior a de países onde, sem dúvida, existem bolhas imobiliárias, como o Reino Unido (168%) ou os Estados Unidos (85%). Quanto à queda, segundo o INE, no terceiro trimestre de 2007 o preço dos imóveis novos subiu 3,7% em termos anuais enquanto o dos imóveis usados caiu 11,4%, em comparação com taxas de aumento de 9,2% e 7,5% um ano antes. A rapidez e a grandeza destas mudanças indicam uma bolha.
Rigorosamente, os fatores citados anteriormente (a expansão, as taxas de juros) não explicam, por si só, os preços alcançados. As estimativas disponíveis, por exemplo as do Serviço de Estudos do Banco da Espanha, indican que os preços observados estavam muito acima dos níveis justificados pelos fundamentos econômicos. Essa sobrevalorização estava entre 8% e 20% em 2003 e entre 24% e 35% em 2004. 4 Assim, parece claro que uma parte sinificativa da inflação dos imóveis deveu-se à especulação: as pessoas compravam casas como investimento, porque esperavam que as mesmas valorizassem. Consideravam um investimento seguro, comparando-se com os riscos dos ativos financeiros revelados pela queda das bolsas de valores em 2002.
Vale ressaltar que uma bolha não tem nada a ver com o estado de otimismo ou pessimismo coletivo que pode associar-se com os níveis de atividade econômica altos ou baixos, por um mecanismo de expectativas auto-realizáveis. No caso de bolha os preços não cumprem sua função como mecanismo de aferição correta do valor dos recursos o que produz erros reais. Se a bolha é grande e duradoura, a má aplicação dos recursos dos financiadores, empresas e trabalhadores pode causar uma grande destruição da riqueza real.
A bolha era conhecida?
Desde 2002 o Banco da Espanha alertava sobre a sobrevalorização dos imóveis, embora tenha sido muito otimista sobre a probabilidade de que a mesma foi “compatível com uma reabsorção paulatina e ordenada”, quem sabe porque tinha medo de estourar a bolha. Em 2003 o jornal The Economist estimava uma sobrevalorização de 52% na Espanha. Em 2004 o Fundo Monetário Internacional estimava em 20 a 30%. Entre os economistas espanhóis, José Garcia-Montalvo a quantificava em 2003 em 28,5, dizendo: “Em resumo, é muito provável que o mercado imobiliário espanhol seja uma bomba relógio esperando para ser detonada”. 5 Não obstante, ocupante de altos cargos políticos e empresários negaram repetidamente e até recentemente que havia uma bolha. 6
Os responsáveis políticos estavam conscientes da existência da bolha?
O programa eleitoral do PSOE de 2004 falava em “um novo modelo de crescimento mais sólido que o atual”. Seu candidato a presidente dizia: “Como temos um modelo econômico baseado na construção e no financiamento imobiliário, as famílias espanholas estão mais endividadas do que nunca na história”. E o então coordenador do programa econômico do PSOE afirmava: “Essa política de renda que propomos … evita que as pessoas comecem a vender e produzam uma queda de preços, o que seria catastróficos. Certamente, o então ministro da economia do PP declarava: “A verdade é que estamos assentados em um ciclo longo e de poucas incertezas. Isso é indiscutível. E o importante é que é um modelo duradouro”. 7
Poderia ser feito algo para evitar a bolha?
Enfrentar uma bolha é mais fácil (tecnicamente) se você conta com a ferramenta adequada: as taxas de juros. É mais difícil se você não tem esta ferramenta, como no caso da Espanha, que a deixou nas mãos do Banco Central Europeu – que durante muito tempo manteve os juros muito baixos em relação às necessidades da economia espanhola. Não obstante, pensamos que as seguintes medidas, destinadas a conhecer realmente o nível de preços dos imóveis e a reduzir as distorções que fazem artificialmente rentáveis este tipo de investimento, haveriam atenuado a bolha.
1. Melhorar as informações sobre os preços dos imóveis. Ao contrário de outros países, na Espanha não existem informações sobre os preços reais das transações imobiliárias. Só a partir de 2008 há dados provenientes dos cartórios e apenas em forma de índice, não em valores (talvez até porque há suspeita de subdeclaração nos valores escriturados). Até então só havia séries oficiais do Ministério da Habitação elaborados a partir de dados fornecidos por empresas que avaliam os imóveis para a concessão de hipotecas. Por motivos óbvios esta não é uma fonte confiável. A política de informação oficial é lamentável. Por exemplo, o Ministério anunciou em outubro de 2004 que estava suspensa a publicação de dados de preços de imóveis, mas deoius voltou atrás. Em seguida introduziu mudanças metodológicas que alteram a medição dos preços para as baixas. Atualmente este Ministério não oferece um sua página da internet nenhum dado de preços por cidade anterior a 2005! E, em nenhum momento, foi tomada qualquer medida para que a população ficasse ciente da possibilidade de sobrevalorização dos imóveis.
Seria possível obter informações sobre o valor real das transações imobiliárias, por exemplo através de pesquisas locais realizadas pelo INE ou fazendo uma pesquisa específica para isto, e usando-a para corrigir a aferição dos preços e da qualidade das habitações.
2. Reduzir o desconto dado a habitação no imposto de renda, que distorce as decisões de investimento das famílias em relação a outros ativos e, junto com a lei do inquilinato, favorece a moradia em casa própria (81,3% em 2005) frente ao aluguel. Em 2002, 79,7% da riqueza das famílias correspondia a bens imóveis, em relação a 75,5% na Itália ou 38,4% nos Estados Unidos. Em 2005 o percentual era de 80%. 8 Em 1998 o governo do PP reduziu a relevância existente, mas depois não avançou neste sentido.
3. Aumentar a fiscalização sobre as empresas e as transações imobiliárias.
Estimativas recentes situam a Espanha em 2004-2005 como o terceiro país desenvolvido com maior economia informal (20,5% do PIB oficial) depois da Grécia e da Itália. Este percentual se reduziu apenas 2,2 pontos desde 2000. Provavelmente uma parte importante da atividade oculta ocorre através do mercado imobiliário. O Sindicato de Técnicos do Ministério da Fazenda estima a evasão fiscal no setor imobiliário em 8,6 bilhões de euros anuais (em torno de 0,8% do PIB). 9
Porque não tentaram impedir a bolha?
Em primeiro lugar porque a construção é um setor que usa mão-de-obra intensiva, o que é importante em um país com uma taxa de desemprego estruturalmente alta. Em segundo lugar, porque um aumento no valor dos imóveis beneficia o eleitor de classe média, que é proprietário do seu imóvel. Em terceiro lugar porque o setor imobiliário gera muitos recursos para o setor público, em nível nacional, estadual e municipal. Por exemplo, em 2004 60% do orçamento (excluindo passivos e transferências correntes) da cidade de Valencia e 50% de Madrid. 10
O governo do PP cometeu um erro com a edição da lei de liberalização do solo de 1998. Acreditava que com mais terras disponíveis aumentariam as unidades habitacionais e os preços cairiam. Erro crasso. A compra e a construção de imóveis ocorre não porque estavam baratos e sim porque estavam caros e havia expectativa que ficariam mais caros ainda no futuro. Assim a lei do solo pois lenha na fogueira da bolha, desencadeando uma altíssima atividade de mudança de destinação de terrenos, graças a qual os governantes locais enchiam os cofres municipais (quando não os seus próprios bolsos). 11 Por sua vez, as tentativas do governo do PSOE para fomentar a proteção da habitação alugada e a nova lei do solo de 2007 foram totalmente ineficazes. Na realidade limitou-se a empurrar a bolha para sua última agonia. Ambos os governos falharam em um tema crucial: preservar os cidadãos dos excessos econômicos que foram cometidos em suas economias, seu emprego e sua prosperidade. É um fracasso que deve servir como lição para o futuro e do qual devem ser apuradas as responsabilidades.

Manuel Arellano y Samuel Bentolila são professores do Centro de Estudos
Monetários y Financeiros (CEMFI).
15 de janeiro de 2009.

1 Banco de España (2008), Informe Anual 2007, capítulo 2.
2 En 2005 se produce un cambio de metodología en la serie de datos.
3 García-Montalvo, J. (2008), “El sector inmobiliario español a principios del siglo XXI: entre La demografía y las expectativas”, CLM Economía, 11, pp. 57-79.
4 Banco de España (2005), Informe Anual 2004, pp. 40-41.
5 Banco de España (2005), Informe Anual 2004, p. 41. “Castles in hot air”, The Economist, 29-3-2003.
International Monetary Fund (2004), “2004 Spain Article IV, Staff Report”. García-Montalvo, J. (2003),
“La vivienda en España: desgravación, burbujas y otras historias”, Perspectivas del Sistema Financiero, FUNCAS, 78, pp. 1-43.
6 Ver “Los que negaron la burbuja inmobiliaria”, http://www.burbuja.info/inmobiliaria...ainmobiliaria/
66764-los-que-negaron-la-burbuja-inmobiliaria.html.
7 PSOE, “Merecemos una España mejor”, Programa Electoral Elecciones Generales 2004. Entrevista com José Luis Rodríguez Zapatero, “Si la gente que quiere el cambio respalda al PSOE, podemos lograr La mayoría”, El País, 11-3-2004. Entrevista con Miguel Sebastián "El modelo económico del PP es El despilfarro", El País, 24-2-2004. Entrevista con Rodrigo Rato, "Estamos asentados en un crecimiento duradero", El País, 23-2-2004.
8 Bover, O., C. Martínez-Carrascal y P. Velilla (2005), “La situación patrimonial de las famílias españolas: Una comparación microeconómica con Estados Unidos, Italia y el Reino Unido”, Boletín Económico, Banco de España, Abril, pp. 112-133. Banco de España (2007), “Encuesta Financiera de las Familias (EFF) 2005: métodos, resultados y cambios entre 2002 y 2005”, Banco de España, Boletín Económico, Diciembre, pp. 30-65.
9 Schneider, F. (2007), “Shadow economies and corruption all over the world: New estimates for 145 countries”, Economics, 2007-9. “La evasión fiscal en el sector inmobiliario ronda los 8.600 millones de euros anuales”, El Mundo, 11-11-2007.